Thèse le Collatéral Comme Technologie de Production d'Information Crédibilité Risque et Restructuration des Dettes Souveraines 1850-1925 H/F - Doctorat.Gouv.Fr

Établissement : Université de Picardie - Jules Verne École doctorale : Sciences Humaines et Sociales Laboratoire de recherche : LEFMI - Laboratoire d'Economie, Finance, Management et Innovation Direction de la thèse : Loredana URECHE RANGAU ORCID 000000019577070X Début de la thèse : 2026-09-01 Date limite de candidature : 2026-05-29T23:59:59 Ce projet de recherche doctorale propose d'investiguer le rôle stratégique des garanties associées aux emprunts souverains, un champ d'étude crucial mais sous-investi au regard des transformations récentes du système financier international. À travers une perspective de finance historique, la thèse se propose d'explorer les émissions d'obligations souveraines étrangères cotées à la Bourse de Paris entre 1850 et 1925. Cette période, marquée par une « manie des hypothèques », offre un cadre d'expérimentation unique pour analyser l'usage de collatéraux divers, tels que les ressources naturelles, les réseaux d'infrastructure ou les revenus de monopoles d'État. Le cadre théorique dépasse la conception classique du collatéral comme simple droit de saisie, souvent inopérant face à l'immunité souveraine, pour le concevoir comme une véritable technologie de production d'information. En mobilisant les théories de l'asymétrie d'information et du signal, nous proposons d'examiner comment ces garanties permettent de réduire l'aléa moral et de restaurer la crédibilité des États émetteurs. L'objectif est de dresser une typologie rigoureuse des garanties et de mesurer, par des méthodes économétriques, leur impact sur la prime de risque, la valorisation boursière et l'issue des restructurations de dettes en cas de défaut. S'appuyant sur une base de données inédite qui devra être collectée manuellement à partir des archives de Gallica et d'annuaires financiers, ce travail pluridisciplinaire ambitionne d'éclairer les mécanismes complexes de la souveraineté financière. La question des garanties associées aux emprunts souverains constitue un champ de recherche encore sousinvesti, bien que les transformations du système financier international en aient fait un sujet d'importance stratégique. Depuis les années 2010, et plus encore après les crises sanitaires et géopolitiques récentes, de nombreux États - en particulier dans le monde émergent - se tournent vers des formes de financement adossées à des garanties, afin d'accéder à des sources de liquidité auxquelles ils n'auraient pas accès autrement. Ces garanties peuvent prendre la forme d'actifs, de ressources naturelles, d'infrastructures, de flux de revenus ou d'engagements institutionnels destinés à rassurer les créanciers.
Le recours croissant à ces instruments reflète plusieurs tendances : la hausse des taux d'endettement souverain avec un ratio dette/PIB de près de 85% en 2025 pour l'ensemble des pays de l'OCDE, le retrait partiel des créanciers traditionnels (notamment les banques internationales après Bâle III et IV) aboutissant à une exposition plus importante des ménages (Mitchener et Trebesch, 2023), la montée en puissance de nouveaux acteurs (notamment la Chine), et une concurrence géopolitique accrue autour des ressources stratégiques. Les garanties abaissent le coût apparent de la dette en sécurisant certains créanciers, mais elles introduisent une hiérarchie implicite entre eux, complexifient l'architecture de l'endettement public et rendent l'exposition réelle de l'État plus opaque, ce qui peut, à terme, devenir un facteur d'instabilité, notamment en situation de crise ou de restructuration.
Depuis 2020, le FMI et la Banque mondiale alertent sur la croissance rapide des resourcebacked loans, particulièrement en Afrique subsaharienne, en Amérique latine et en Asie centrale. Ces prêts, souvent adossés à des flux pétroliers, miniers ou agricoles, créent des engagements prioritaires et réduisent la marge de manoeuvre budgétaire des gouvernements. Par ailleurs, ils complexifient les procédures de restructuration, notamment parce que les créanciers garantis revendiquent une priorité sur d'autres catégories de créanciers publics et privés.
Contrairement à une idée parfois avancée selon laquelle les garanties souveraines seraient une innovation récente liée à l'essor des prêts adossés aux ressources naturelles, leur usage s'inscrit dans une longue tradition historique, remontant à l'antiquité. Les garanties ont longtemps constitué un outil central de la relation entre États emprunteurs et créanciers internationaux, sous des formes diverses mais reposant sur la même logique : assurer le service de la dette en mettant en gage des actifs, des recettes ou des monopoles publics.
En effet, les premières garanties associées aux emprunts souverains apparaissent à l'époque de la Grèce antique. En étudiant les emprunts en Méditerranée du VIIe siècle avant J.-C. au IVe siècle après J.-C., souvent contractés par la Grèce pour des nécessités militaires, Thiveaud (1999) met en lumière un système d'emprunt basé sur un contrat écrit qui précisait non seulement les dates de remboursement, le montant des échéances et l'intérêt appliqué, mais aussi les garanties liées à cet emprunt. Ces garanties prenaient diverses formes, dont l'engagement des revenus publics (ce qui est comparable à un monopole public aujourd'hui), l'engagement des biens mobiliers et immobiliers des cités grecques (identique à une hypothèque ou une mise en gage), des cautions personnelles de hauts citoyens de la cité (l'équivalent d'un système de caution par personne physique actuel) ou encore une garantie informelle de paix entre le créancier et l'emprunteur, pouvant renforcer les liens par des alliances militaires.
Au fur et à mesure du développement du commerce et de l'agrandissement de la sphère financière, les garanties se sont démocratisées, prenant des formes souvent liées aux ressources nationales stratégiques ou uniques. À titre d'exemple, au XIXe siècle, le Pérou a garanti une émission d'obligations de manière assez surprenante : les revenus des bateaux à vapeur du lac Titicaca, des parcelles de terrains publics, et même un stock de guano (un puissant engrais péruvien). À la fin du XIXe siècle, la dette publique égyptienne a été garantie par le produit des revenus du chemin de fer égyptien, des télégraphes, du port d'Alexandrie, ainsi que les droits d'importation du tabac et les revenus de différentes provinces. Ces cautionnements étaient gérés par une caisse spéciale de la dette publique (Kaufmann, 1891).
Au XXe siècle, les revenus des monopoles sont souvent utilisés comme garanties. Ainsi, on peut rappeler l'exemple de la Serbie qui, en 1913, a émis des obligations garanties par un monopole d'alcool (Le document diplomatique français de 1921, tome II). Au cours des années 1929-1931, les obligations émises par la Caisse Autonome des Monopoles du royaume de Roumanie étaient garanties par un privilège de premier rang sur les recettes brutes des monopoles du tabac, du sel ou des allumettes (Ureche-Rangau, 2008). Mais d'autres garanties sont également à l'oeuvre à la même époque. En 1916, la France a obtenu un prêt de l'American Foreign Securities Company garanti par des obligations de pays non belligérants (Argentine, Suisse, Danemark, Suède, etc.) ainsi que des obligations et actions émises par le Canal de Suez. Enfin, le Royaume-Uni s'est porté garant des dettes foncières irlandaises avant l'indépendance de l'Irlande (1922), agissant comme une garantie interpays pour des dettes traitées comme des emprunts souverains par les investisseurs de l'époque (Foley-Fisher et McLaughlin, 2016).
Enfin, plus récemment, en 1985, pour financer sa guerre contre l'Afrique du Sud, l'Angola contracte un emprunt auprès d'une banque française, garanti par son pétrole. La même année, plusieurs banques américaines choisissent de prêter directement à la société publique Sonangol, jugée plus solvable que l'État. En 1986, l'Angola, endettée à hauteur de 5,5 milliards de dollars, devient incapable de rembourser. Les prêts garantis par Sonangol sont préservés tandis que les autres sont rééchelonnés, ce qui revient à transférer aux créanciers étrangers des droits sur les sous-sols pétroliers. Par la suite, les nouveaux emprunts sont de plus en plus adossés à Sonangol, les autres faisant régulièrement l'objet de renégociations. Vallée (1999) qualifie cette situation de « colonisation financière », l'Angola étant progressivement dépossédé de sa principale ressource au profit de ses créanciers.
En étudiant ces précédents historiques, on comprend que les logiques économiques derrière la mise en place de garanties associées aux emprunts souverains sont anciennes. Il s'agit essentiellement de sécuriser le crédit, réduire le risque de défaut, garantir des revenus stables, imposer une contrainte et discipliner l'État emprunteur. Ainsi, l'histoire permet de replacer les pratiques modernes dans un continuum plutôt que de les considérer comme des innovations. Ces exemples historiques révèlent également les conséquences possibles des garanties : perte d'autonomie, priorités des créanciers, ingérences, risques de dépendance financière, tensions diplomatiques. Ce parallèle éclaire directement les risques contemporains liés aux prêts garantis actuels, notamment ceux adossés aux ressources naturelles.
L'analyse des garanties associées aux emprunts souverains dans une perspective historique peut donc s'avérer une clé essentielle pour comprendre la logique, les risques et implications des garanties modernes, car les pratiques actuelles réinventent des mécanismes anciens. C'est la logique même de la « finance historique » : les exemples historiques permettent d'observer des configurations extrêmes, impossibles à tester aujourd'hui, et ainsi d'anticiper leurs effets à long terme.
Le positionnement scientifique de cette thèse peut être renforcé par une relecture du rôle de ces garanties au XIXe siècle, en s'appuyant sur des travaux récents conduits sur la Bourse de Londres entre 1849 et 1875 (Flandreau et al., 2021). En effet, Flandreau et al. (2021) mettent en lumière un paradoxe fondamental : bien que le collatéral soit traditionnellement interprété comme un mécanisme de saisie des actifs pour sécuriser les prêteurs, cette fonction était généralement impossible dans le cas de la dette souveraine au XIXe siècle. L'immunité souveraine prévalait alors sous une forme absolue, protégeant non seulement les souverains de toute poursuite en justice, mais également le collatéral lui-même. Le célèbre procès Smith c. Weguelin en 1869, concernant l'hypothèque de guano par le Pérou, a confirmé publiquement qu'un juge britannique ne pouvait pas faire appliquer la saisie par les créanciers, même lorsque les biens étaient physiquement sur le territoire britannique. Les investisseurs étaient donc conscients de l'inexécutabilité des garanties. Pourtant, l'émission d'obligations assorties d'hypothèques est restée fréquente et les titres garantis affichaient un rendement inférieur d'environ 100 points de base par rapport aux titres non garantis du même État.
Dès lors, une question s'impose : pourquoi les États continuent-ils d'offrir des garanties dont les créanciers savent qu'elles ne pourront, en pratique, être juridiquement saisies en cas de défaut ? Et, plus encore, pourquoi les investisseurs acceptent-ils un rendement inférieur pour des titres dont le risque n'est, en réalité, pas juridiquement réduit par la présence d'une telle garantie ? Le paradoxe est manifeste : des garanties dont l'inexécutabilité est connue de tous parviennent néanmoins à réduire le coût du financement. Les investisseurs paient ainsi pour une garantie qu'ils savent inopposable, ce qui implique que le marché valorise une sûreté que le droit rend inopérante. Ce constat conduit alors à renverser l'interprétation classique du collatéral souverain : s'il ne peut être compris comme un mécanisme de saisie, c'est qu'il remplit nécessairement une autre fonction, plus subtile, liée aux anticipations, à la crédibilité et à la structure des incitations plutôt qu'à l'exécution forcée.
Ce sujet de thèse propose donc d'analyser les emprunts souverains émis par des gouvernements étrangers et cotés à la Bourse de Paris entre 1850 et 1925. Le choix de cette période repose sur deux justifications principales. Premièrement, il s'agit d'une phase particulièrement riche pour comprendre la manière dont les garanties souveraines étaient perçues au moment où leur usage se diffusait largement dans les émissions obligataires internationales. En effet, dans leur analyse de 117 obligations souveraines émises à la Bourse de Londres entre 1849 et 1875, Flandreau et al. (2021) parlent d'une « manie des hypothèques », car 68 d'entre elles comportaient des clauses de collatéral. L'étude de cette longue séquence historique permet également d'observer des phénomènes qu'un horizon temporel plus court ne saurait révéler, notamment les processus de recouvrement et les modalités d'activation des garanties en cas de défaut. En effet, les litiges entre petits porteurs et États débiteurs n'émergent souvent que plusieurs années, voire plusieurs décennies après l'émission initiale. L'analyse de ces contentieux pourrait faire l'objet d'un chapitre spécifique de la thèse. Par ailleurs, Flandreau et al. (2021) soulignent que pour comprendre les tendances actuelles, comme les prêts chinois aux pays en développement souvent adossés à des ressources naturelles, il faut remonter au XIXe siècle pour trouver des arrangements de sécurité similaires. L'étude de cette période historique aiderait donc à éclairer des puzzles financiers modernes où l'exécution des contrats reste difficile. Enfin, la période en question inclut la crise de confiance de 1872 qui a entraîné une vague de défauts et une réponse réglementaire majeure visant à criminaliser la falsification d'informations dans les prospectus. Deuxièmement, cette période a été retenue en raison de la disponibilité et de la qualité des sources. Les données boursières (cotations hebdomadaires, voire journalières pour certaines sous-périodes, nombre de cotations) seront recueillies via la bibliothèque numérique Gallica, permettant de constituer une base originale collectée manuellement. Si certaines bases existantes couvrent partiellement ces informations, elles demeurent lacunaires tant en fréquence qu'en exhaustivité, ce qui confère une contribution documentaire substantielle à ce projet de recherche. La période choisie permettrait donc de constituer une base de données exhaustive à partir de sources primaires, notamment Gallica et les prospectus de l'époque. Ces documents fournissent des détails d'une précision qu'il est souvent impossible d'obtenir pour les contrats souverains contemporains, qui sont fréquemment marqués par l'opacité.
Ce projet se concentre sur le rôle des garanties dans les emprunts souverains, en partant du constat que leur fonction ne peut être réduite à un simple mécanisme de saisie des actifs en cas de défaut. Il s'agit d'analyser la manière dont les investisseurs perçoivent ces garanties à travers la valorisation qu'ils attribuent aux titres qui en sont assortis, d'examiner le lien entre cette valorisation de marché et la nature des actifs ou des flux mis en garantie, et d'évaluer la place qu'occupent effectivement ces dispositifs dans les dynamiques de restructuration de la dette souveraine. L'objectif est ainsi de comprendre quelle fonction économique et institutionnelle ces garanties remplissent réellement, au-delà de leur apparente fonction juridique d'exécution. L'objectif principal de ce projet de thèse est d'analyser, à travers une perspective historique et empirique, le rôle stratégique et réel des garanties (collatéral) associées aux emprunts souverains.
Le projet se décline en plusieurs objectifs spécifiques :
- Dresser une typologie rigoureuse des garanties : cartographier les différentes formes de sûretés (ressources naturelles, infrastructures, revenus de monopoles) en distinguant les garanties explicites des implicites, ou encore les actifs tangibles des flux de revenus futurs.
- Reconceptualiser le collatéral souverain : dépasser la vision classique du collatéral comme simple droit de saisie, souvent inefficace à cause de l'immunité souveraine, pour le concevoir comme une véritable technologie de production d'information.
- Analyser les mécanismes de crédibilité et de risque : en mobilisant les théories de l'asymétrie d'information et du signal, examiner comment ces garanties permettent de réduire l'aléa moral et de restaurer la crédibilité des États émetteurs.
- Mesurer l'impact financier : quantifier l'influence de ces garanties sur la prime de risque, la valorisation boursière des titres et l'issue des restructurations de dettes en cas de défaut.
- Constituer une base de données inédite : le travail reposera sur la collecte manuelle de données à partir des archives de Gallica et d'annuaires financiers pour les titres cotés à la Bourse de Paris entre 1850 et 1925.
- Éclairer les enjeux contemporains : le projet ambitionne de mettre en perspective ces résultats historiques pour tirer des enseignements sur les pratiques modernes, notamment les prêts adossés à des ressources naturelles (resource-backed loans) très présents aujourd'hui dans les pays émergents. La méthode de travail préconisée pour ce projet de thèse est résolument pluridisciplinaire, intégrant la finance et l'économie internationale, tout en explorant également des éléments indispensables en droit et même en géopolitique. Elle s'inscrit dans une perspective de finance historique, où l'étude de configurations passées permet d'analyser des mécanismes complexes difficiles à observer aujourd'hui.
Le processus de recherche s'articule autour des axes méthodologiques suivants :
- Constitution d'une base de données inédite : collecte manuelle de données primaires à partir des archives des cours authentiques de la Bourse de Paris et d'annuaires financiers spécialisés (Annuaires Desfossés et Annuaires de la Compagnie des agents de change). Cette base portera sur les titres étrangers cotés à la Bourse de Paris entre 1850 et 1925 et inclura des cotations hebdomadaires ainsi que des données macroéconomiques.
- Analyse qualitative et typologique : le/la doctorant/e devra dresser une cartographie complète et une typologie rigoureuse des garanties souveraines (explicites vs implicites, actifs tangibles vs flux de revenus futurs) afin de comprendre leur fonction réelle au-delà du cadre juridique.
- Approche empirique et économétrique : la thèse mobilisera des méthodes quantitatives, telles que des régressions en panel, des modèles d'évaluation des risques et de défaut, ainsi que des études d'événements. Ces outils serviront à mesurer l'impact des garanties sur la prime de risque, la valorisation boursière et l'issue des restructurations de dettes.
- Organisation en trois articles : le manuscrit sera structuré autour de trois chapitres conçus comme des articles académiques publiables, traitant successivement du rôle informationnel du collatéral, de son comportement lors des défauts, et d'une comparaison avec les pratiques contemporaines (resource-backed loans).
- Programme de travail structuré : la recherche est planifiée sur 36 mois à travers quatre volets de travail : la construction de la base de données, la rédaction des articles, la valorisation scientifique en conférences et la formation doctorale.

Le sujet se situant au croisement de plusieurs domaines, le/la doctorant/e doit avoir des bases solides en finance et économie internationale (maîtrise des concepts de dette souveraine, de prime de risque et des théories de l'information - asymétrie d'information, signal, aléa moral) et histoire économique ou financière (capacité à replacer des mécanismes financiers dans un contexte historique long). Il/elle devra maîtriser des techniques économétriques de séries temporelles et avoir une capacité à construire, structurer et traiter une base de données. Il/elle devra également avoir une capacité à décrypter et extraire des informations techniques à partir de prospectus d'émission du XIXe siècle. Enfin, la capacité à lier des données historiques avec des problématiques financières contemporaines, comme les prêts adossés aux ressources naturelles actuels sera également indispensable.